Специфика враждебных поглощений

Развитие законодательства о слияниях и поглощениях отражает реальные процессы на рынке корпоративных ре­структуризации. Тринадцатая директива ЕС о регулирова­нии поглощений (далее — Директива) вступила в силу 20 мая 2006 г., а 1 июля 2006 г. были приняты поправки к Феде­ральному закону «Об акционерных обществах», направлен­ные прежде всего на регулирование враждебных поглоще­ний. Оба законодательных документа включают положе­ния о «справедливой цене», «процедуре вытеснения и пра­ве на продажу акций», касающиеся миноритарных акцио­неров, «правиле обязательного предложения о покупке» и др. Директива была подготовлена в 2004 г., когда в России начался бум враждебных поглощений, вынудивший прави­тельство приступить к разработке нового варианта закона «Об акционерных обществах».

В России изменения в законодательстве призваны све­сти количество враждебных поглощений к минимуму, и даже было внесено предложение о введении ответственно­сти за недружественное поглощение предприятий в Уго­ловный кодекс РФ, в то время как в ЕС рост враждебных поглощений, наоборот, новой Директивой всемерно поощ­ряется: ограничиваются защитные методы противодействия и вводятся правила нейтралитета совета директоров при приобретении компанией-покупателем контрольного пакета акций.

В случае дружественного поглощения решение прини­мается менеджментом компании при враждебном поглоще­нии после отклонения соответствующего предложения ме­неджерами компании-цели, компания-покупатель обраща­ется напрямую к акционерам.

Другими словами, различие между дружественным и враждебным поглощением заключается в отношении ме­неджеров компании-цели к намерению компании-покупа­теля: если менеджмент согласен продать компанию, по-

глощение называется дружественным, если нет — враж­дебным.

Похожее определение можно найти у Р. Леонова: «В качестве «бизнес-термина» под враждебным поглощением понимается попытка получения контроля над финансово-хозяйственной деятельностью или активами компании-цели в условиях сопротивления со стороны руководства или клю­чевых участников компании. Признание характера сделки «враждебным» зависит скорее от реакции менеджеров и (или) акционеров/участников (что имеет место в российс­кой практике) компании-цели, если атакующая компания выполнила все требования органов регулирования об афи­шировании своих действий».

Однако предложение о поглощении может быть перво­начально отклонено с целью повышения тендерной цены. Большинство сделок, воспринимаемых прессой как враж­дебные, неотличимы от дружественных, за исключением того, что враждебные оферты характеризуются большей публичностью для формирования более высокой цены.

Исследования, проведенные в ЕС и США, свидетель­ствуют о том, что враждебные поглощения создают боль­шую добавленную стоимость, нежели дружественные; бо­лее того, последние чаще «приводят к значительным нега­тивным прибылям на акцию в долгосрочном периоде пос­ле поглощения. При враждебных поглощениях выше ве­роятность проведения существенной реструктуризации в компаниях-целях, что обусловливает повышение прибы­лей и рентабельности для её акционера. Дж. Франке и С. Мейер также обнаружили, что при враждебных погло­щениях в отличие от дружественных акционеры получа­ют более высокие премии.

Российский рынок корпоративного контроля едва дос­тиг подросткового возраста, но количество враждебных по­глощений уже превышает европейский уровень: по данным Госдумы РФ, в 2002 г. в России было зарегистрировано 1870 поглощений, 75 % из которых являлись враждебны-

ми. Ключевая особенность российского рынка — преобла­дание жёстких враждебных поглощений с использованием так называемого административного ресурса.

А. Радыгин разделяет методы поглощений в России на шесть групп [78]:

— скупка различных пакетов акций на вторичном рынке;

— лоббирование приватизационных сделок с государ­ственными пакетами акций;

— вовлечение в холдинг или в другие группы с помо­щью административных средств;

— скупка и трансформация долгов в имущественно-до­левое участие;

— захват контроля через процедуры банкротства;

— инициирование судебных решений, включая их фаль­сификацию.

Данная классификация включает как законные, так и незаконные методы поглощений.

Очевидно, использование в этих целях административ­ного ресурса или возможностей судебной системы в стра­нах ЕС с их чёткими правилами осуществления поглоще­ний и высоким уровнем законопослушания маловероятно захват контроля через процедуру банкротства и конверти­рование долгов в акции также не являются общеприняты­ми способами поглощения в ЕС.

Для российской практики поглощений в отличие от за­падной характерны: закрытость информации о проведении сделки; привлечение сторонней компании — специалиста по поглощениям (рейдера), в то время как в ЕС поглощени­ем занимается сама компания-покупатель; несправедливость многих сделок из-за отсутствия базы сравнения для рыноч­ной оценки компании; возможность использования незакон­ных методов поглощения.

Отметим особенности трактовки понятия «враждебное поглощение», применяемого в РФ. Чаще всего под ним по­нимают поглощения, базирующиеся на пробелах в законо-

»

дательстве (обход закона) и жёсткие поглощения с исполь­зованием коррумпированных чиновников. Некоторые спе­циалисты различают захват, который осуществляется с помощью незаконных методов, и «цивилизованные» враж­дебные поглощения. Другие считают допустимыми жёст­кие незаконные поглощения, потому что «может оказать­ся, что эффективный собственник — незаконный, а закон­ный — неэффективный».

Очевидно, что представление о враждебных поглощени­ях участников российского рынка отличается от западно­го. Даже при зарождении рынка корпоративного контроля на Западе европейским и американским компаниям не при­шлось пережить сложной эпохи поглощений, подобной рос­сийской. Отечественный опыт порождён наследием прошлого с его принудительным подходом, разрушившим веру граж­дан в силу закона.

3.6 Методы защиты от враждебных поглощений

Обзор западной литературы позволил выявить, что в большинстве исследований рассматривается либо ограни­ченный набор методов защиты от враждебного поглоще­ния, таких как «ядовитые пилюли» практике адаптация защитных мер ещё не получила широкого распростране­ния, и компании не применяют больше одного инструмен­та. Поэтому сначала оцениваются выгоды и издержки (пред­ставленные как в денежной, так и в неденежной форме) различных методов защиты от поглощений в отдельности, а затем сравним эффективность превентивных и оператив­ных методов.

Учитывая российские рыночные условия, исходят из того, что враждебные поглощения нежелательны, то есть отечественные менеджеры, являющиеся зачастую собствен­никами предприятий, будут стремиться защитить их от не­добросовестного рейда, при этом сводя к минимуму причи­нение вреда акционерам.

Выгоды и издержки превентивных методов защиты супербольшинство. Этот метод используется в случае при­нятия особых решений, например при рассмотрении пред­ложения о покупке компании при поглощении или вопроса о смене её руководства. Положение о супербольшинстве ва­рьирует от 60 до 80 %, то есть это — минимальный про­цент акционеров, необходимый для одобрения какого-либо решения. Данная мера ограничивает возможности компа­нии-покупателя по завладению компанией-целью, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директо­ров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компании-цели.

Как показывают результаты ряда исследований, поло­жение о супербольшинстве увеличивает стоимость акций, в то время как в других работах отмечается отсутствие соот­ветствующего эффекта. При этом рост издержек на коорди­нацию действий акционеров часто нейтрализуется сниже­нием агентских издержек.

Создание стратегического альянса. Данный вид защи­ты напоминает метод «белого рыцаря», но в отличие от последнего применяется до того, как возникает угроза по­глощения. Стратегический альянс между двумя и более предприятиями способен защитить все стороны от неже­лательного поглощения. Но при этом существует риск того, что стратегический партнёр трансформируется в «серого рыцаря» и сам попытается поглотить компанию-партнё­ра, пользуясь доступной ему инсайдерской информацией. К тому же создание эффективного альянса — очень слож­ная задача.

Золотой парашют. В соответствии с этим методом в случае смены контроля в компании топ-менеджменту га­рантируется единовременная выплата крупного вознаграж­дения. Данная защита удорожает покупку компании. Вы­года для менеджеров очевидна: они получают высокий до­ход, часто равный нескольким годовым окладам. Риск для акционеров заключается в возможном оппортунистическом

поведении менеджеров, которые могут представить невы­годное предложение о поглощении в качестве выгодного, стремясь получить существенные денежные выплаты. Од­нако, согласно нашей предпосылке, менеджеры действуют в интересах акционеров. Поэтому мы исключаем из нашего анализа издержки, связанные с асимметрией информации и оппортунистическим поведением.

Согласно результатам большинства исследований, согла­шение о «золотом парашюте» оказывает положительное влияние на величину прибыли на одну акцию. Более того, стоимость поглощения увеличивается, снижая его вероят­ность.

Защита активов. Идеальной защитой является право­вая структура, которая не позволяет рейдерам лишать соб­ственников их активов либо заставляет агрессоров платить высокую цену за них, то есть собственники могут сохра­нить необходимую степень контроля.

Перевод активов третьей стороне — распространённая мера защиты в России. Как правило, подобные сделки но­сят достаточно спорный, иногда притворный характер и не предполагают получения взамен соответствующего эквива­лента. Однако они нарушают права миноритарных акцио­неров. В случае недостаточной законности сделки и утраты активов миноритарии могут подать в суд, чтобы получить компенсацию за свои потери, которая может быть выплаче­на из личных средств менеджеров, если их действия будут признаны неправомерными в результате они могут лишиться своей собственности. Более справедливым является вари­ант, при котором компании обмениваются активами рав­ной ценности (такая операция называется кросс-коллате-ризацией). При этом состояние их балансов не ухудшается.

В целом риск того, что защита активов приведёт к по­терям не только для менеджеров и контролирующих акци­онеров, но и для миноритариев, слишком велик. До тех пор пока в российском корпоративном праве не сложатся чёт­кие правила регулирования методов защиты от поглоще-

ния, подобные способы противостояния ему будут дорогос­тоящими и рискованными.

Стратегические приобретения. Они позволяют услож­нить процесс враждебного поглощения. Однако к их недо­статкам в качестве превентивной меры относится непредс­казуемость поведения потенциального агрессора до выстав­ления официальной оферты о поглощении. Поэтому дан­ный вид защиты практически не получил распространения в России.

Одним из немногочисленных примеров применения та­кого метода служит приобретение выгоды и издержки опе­ративных методов защиты.

Как правило, российские менеджеры принимают защит­ные меры (post factum) когда инициатива уже находится в руках компании-покупателя. Это во многом определяется склонностью россиян решать проблемы по мере их возник­новения. Кроме того, российский рынок корпоративного контроля очень молод, и российские менеджеры просто не привыкли к такому феномену, как враждебные поглоще­ния. Наконец, спектр доступных российским компаниям методов защиты от поглощений ограничен и исключает два наиболее эффективных — многоклассовые акции, дающие право более чем на один голос, и систему «ступенчатого совета директоров».

Белый рыцарь. Многие специалисты считают, что дан­ный вид защиты применяют как меньшее из зол, посколь­ку часто компании поглощаются самими «белыми рыцаря­ми». Однако для России это не характерно, так как если компании обращаются к такому методу, то, как правило, между менеджерами компании-цели и «белым рыцарем» существуют хорошие личные отношения и неожиданная трансформация последнего в «серого» или «чёрного рыца­ря» исключена. Следовательно, этот метод может оказать­ся достаточно надёжным и выгодным, однако он будет не­доступным для тех, у кого нет подходящего кандидата в «спасители» среди деловых партнёров.

Контратака на акции рейдера была применена в России несколькими нефтегазовыми компаниями. Суть данной меры заключается в выдвижении контрпредложения ком­пании-рейдеру о скупке её акций.

Выгода и целесообразность подобной защиты всё же вызывают сомнения, поскольку неизвестно, окупятся ли вложенные инвестиции в кратко- или долгосрочной перс­пективе. В большинстве случаев предложение о поглоще­нии поступает неожиданно, и у компании-цели нет доста­точного времени на обдумывание и оценку прибыльности акций компании-покупателя, а зачастую и нужных средств. Таким образом, вероятность того, что подобная сделка сни­зит добавленную стоимость компании-цели, слишком вели­ка. В России более распространена контратака в виде встреч­ной покупки долговых обязательств, а не акций.

При контратаке используются и методы ведения PR-борь­бы. Как правило, во время конфликта противоборствующие стороны начинают публиковать в СМИ компромат, пороча­щий соперника.

Тактика выжженной земли. Данный вид защиты можно отнести к крайней форме «ядовитой пилюли», применяе­мой после того, как предложение о поглощении публично озвучено. На Западе его формы варьируют от продажи «ко­ронных драгоценностей» (crown jewels) до лоббирования нужного регулирования. Для России характерна ситуация, когда компания-цель пытается скрыть истинную информа­цию о прибылях и своём балансе и представить их в наиме­нее привлекательном свете. Взятие кредита под баснослов­ные проценты — ещё один популярный в нашей стране ме­тод, особенно если руководство компании владеет «карман­ным» банком.

Судебные тяжбы. С учётом медлительности и неэффек­тивности российской судебной системы данную меру защи­ты можно рассматривать как обращение к административ­ному ресурсу, который может действовать по двум сцена­риям — законному и незаконному. Если компания-цель

имеет связи в суде и/или может подкупить чиновников, то речь идёт о последнем. Однако в условиях независимого и справедливого суда у компании есть шанс выиграть судеб­ный процесс, если рейдер пользуется незаконными метода­ми борьбы за собственность. В России инициаторы крими­нальных захватов всё чаще попадают в руки закона.

Положительный эффект судебных тяжб может быть также связан, как ни парадоксально, с недостатками судов гражданской правовой системы, характеризующихся, на­пример, задержками при принятии решения и затягивани­ем судебных процессов. В результате компания-цель может выиграть время на разработку стратегии защиты. Однако в случае ошибки на неё будут возложены все судебные из­держки. Поскольку вероятность ошибки суда в нашей стра­не достаточно высока, данный способ защиты может ока­заться весьма дорогостоящим.

Скупка акций собственной компании. Компания скупа­ет собственные акции на открытом рынке. Кроме защитно­го, данный метод имеет и другие благоприятные эффекты: скупка акций снижает количество свободно обращающих­ся бумаг и увеличивает доход на акцию и рыночную капи­тализацию компании. Все эти эффекты имеют место в слу­чае, если акции недооценены, что довольно типично для российского рынка. Однако в ходе борьбы за акций с ком­панией-покупателем их цена может резко возрасти. Таким образом, рассматриваемый метод защиты, вероятно, будет очень дорогостоящим.

Асимметричные методы. Поскольку большая часть спо­собов защиты от поглощения требует значительных издер­жек, а рыночная власть компании-рейдера и компании-цели часто несопоставима, компании, особенно с ограниченны­ми финансовыми ресурсами, находятся в постоянном поис­ке так называемых креативных, или асимметричных ре­шений. Их главное преимущество — низкая стоимость. К их числу относятся такие PR-акции, как «письма прези­денту», которые подразумевают рассылку жалоб во всевоз-

* 101

можные государственные органы о том, что предприятие пытаются захватить с использованием административного ресурса.

Ядовитая пилюля. Согласно М. Рингерту, «ядовитые пилюли» могут быть разделены на пять видов: подлин­ная «ядовитая пилюля»; планы голосования; флип-овер (flip-over), являющийся, по сути, опционом на покупку; флип-ин (flip-in); планы обратной связи. Их идея заклю­чается в поощрении акционеров к приобретению акций компании-цели по сниженной цене. «Ядовитый» эффект состоит в том, что на компанию-покупателя возлагаются высокие затраты.

Как правило, у крупных компаний меньше шансов под­вергнуться попытке поглощения, поэтому компании мень­ших размеров нередко выбирают «ядовитые пилюли» в качестве средства защиты. Затраты и, прежде всего, раз­мер постоянных издержек при их применении оценивают­ся как невысокие. В работе Р. Коммента и Г. Шверта при­водятся свидетельства высокой эффективности оператив­ных «ядовитых пилюль» из-за элемента неожиданности в противоположность превентивным «пилюлям». Согласно полученным ими результатам, успешность поглощений в случае оперативных «пилюль» ниже, чем при примене­нии предсказуемых превентивных. Они также считают, что «пилюли» увеличивают затраты компании-покупате­ля на поглощение и повышают выгоды компании-цели. Руководство компании может уменьшить её привлекатель­ность, предоставив существующим акционерам право при­обретения новых выпусков ценных бумаг (обыкновенных или привилегированных акций). Оно реализуется только при попытке захвата, когда какой-либо инвестор (другая корпорация) сосредоточивает в своих руках большой па­кет акций (более 15-20%). Это право может обеспечить покупку акций по низкой цене (например, 1/2 рыночной) и реализуется через дополнительную эмиссию ценных бу­маг. Потенциальный захватчик оказывается в невыгод-

ном положении при их приобретении. Кроме того, его па­кет акций размывается, и доля реального владения сни­жается.

В некотором смысле «ядовитые пилюли» играют пере­распределительную роль, передавая благосостояние компа­нии-покупателя акционерам компании-цели. Но такая пи­люля» всегда может быть отменена советом директоров, если принимается решение принять предложение компании-покупателя. В мировой практике «ядовитые пилюли» счи­таются самым действенным методом предотвращения по­глощений.

Стратегические приобретения. Наиболее популярные методы — покупка непривлекательных для агрессора ак­тивов, которая также может создать препятствия для осу­ществления поглощения с точки зрения антимонопольного законодательства, и перевод активов ассоциированным ком­паниям. Однако покупка ненужных активов способна умень­шить стоимость компании-цели, поскольку активы, неприв­лекательные для агрессора, нередко оказываются таковы­ми и для компании-цели.

Можно выделить наиболее выгодные и наименее доро­гие меры в превентивной группе: это «ядовитые пилюли» и «золотой парашют». Асимметричные решения низкозатрат­ны, однако их выгоды неоднозначны. Стратегические при­обретения, контратака, тактика «выжженной земли» и за­щита активов являются наиболее дорогостоящими и наи­менее прибыльными мерами.

Недостаточная эффективность превентивных методов защиты в целом обусловлена недостатком информации о потенциальной компании-покупателе и неопределённостью результатов их применения. Во-первых, нельзя с полной уверенностью сказать, что отклонение предложения о по­глощении выгодно компании-цели. Во-вторых, превентив­ные меры защиты по своему характеру универсальны, то есть, предназначены защищать компанию от всех видов агрессоров в отличие от оперативных методов, разрабаты-

ваемых индивидуально для противодействия конкретной компании-поглотителю.

Очень важно взвесить все выгоды и издержки защит­ных тактик, поскольку многие из них имеют необратимый характер. После применения защиты менеджмент может решить, что сделка по поглощению на самом деле выгодна их компании, но уже не сможет её осуществить и силу не­возможности отменить ранее совершённые действия.

В отличие от европейских стран в России права соб­ственности юридически защищены недостаточно. Поэтому важно дальнейшее развитие рынка корпоративного конт­роля. После внесения поправок в Федеральный закон «Об акционерных обществах» следующая задача на повестке дня российских законодателей — регулирование методов защи­ты от поглощений, однако его направление должно отли­чаться от европейского: от ограничения арсенала соответ­ствующих методов к его расширению. По нашему мнению, это и есть та «пилюля», которая сможет излечить болезни российского рынка корпоративного контроля. Защита в процессе поглощения:

1. Инициирование и сопровождение судебных разбира­тельств в отношении захватчика;

2. Организация, проведение и срыв собраний акционе­ров (учредителей);

3. Силовая защита территории предприятия;

4. Проведение переговоров с представителями захват­чика;

5. Участие в ведении дела вплоть до исполнения реше­ния суда;

6. Подготовка проекта мирового соглашения и утверж­дение его в суде;

7. Комплекс мер при защите компании от поглощения;

8. Превентивная защита от поглощения;

9. Защита в процессе поглощения.

Слияния и поглощения являются очень эффективным инструментом реструктуризации компании. С помощью

■ 104

этого внешнего пути развития компания обеспечивает со­ответствие своей деятельности выбранной концепции раз­вития. Слияния и поглощения обладают целым рядом пре­имуществ по сравнению с внутренними методами корпо­ративного развития. Основным из них, служащим одно­временно главным мотивирующим фактором к проведе­нию слияний и поглощений, является синергетическии эффект, выражающийся в создании дополнительной сто­имости от слияния/поглощения.

Эффект от проведения слияний/поглощений носит, ско­рее, долгосрочный характер, поэтому важным моментом является приоритет долгосрочных ориентиров развития над стремлением извлечения краткосрочных выгод, который должен соблюдаться руководством сливающихся компаний.

Основной проблемой при проведении подобных проце­дур является достижение эффективности слияния/поглоще­ния, имеющей место только при увеличении благосостоя­ния акционеров и достижении конкурентных преимуществ. На это следует обращать особое внимание, поскольку среди проводимых в последнее время сделок по слияниям/погло­щениям достаточно велика доля неудачных, неэффектив­ных, приводящих впоследствии к распаду объединённой компании.